Čeho by se měli lidé při investování vyvarovat - část 1

Článek je určen všem potenciálním investorům.

Když nám dne 28.11.2008 hlavní autorita v definování recesí v USA – organizace National Bureau of  Economic Research  sdělila, že USA se od prosince 2007 nacházejí v recesi, přišlo mi to k smíchu. Oznamovat informaci, kterou většina lidí dávno ví, snad ani nemá smysl. Nicméně hodně to vypovídá o tom, jak moc jsou nepoužitelné informace makroekonomických odborníků pro investování. Techničtí analytici získali informaci o tom, že ekonomika je a zřejmě nadále bude v problémech, minimálně před rokem, kdy trhy vydaly hlavní prodejní signál. Investoři si nemohu dovolit luxus, který má NBER a jemu podobné organizace plné ekonomů , naopak - jejich rozhodování  se musí odehrávat v reálném čase.

Dokonce i kdyby si naprostý laik vybral ten nejobyčejnější indikátor používaný v technické analýze, takzvaný MACD a řídil se jeho dlouhodobými signály, nebyl by od roku 2000 ztrátový ani během jediného poklesu nebo růstu trhů. Signály tohoto indikátoru sice přišly relativně pozdě, ale stále by bylo možné mluvit o zisku  z těchto investic, protože bychom vyprodali naše investice ještě před největšími poklesy – viz obrázek.

Mnoho lidí pokládá ekonomické odborníky  za hlavní autoritu v tom, jak investovat, bez ohledu na to, jak jsou většinou jejich investiční metody špatné a zpožděné. Chtěl bych nyní prezentovat některá fakta, aby alespoň část čtenářů se mohla poučit a neopakovat stále stejné chyby – totiž dát na rady lidí, kteří používají z hlediska rozhodování ohledně investic nesprávné metody. Problém je v tom, že mnoho investorů má v hlavě zmatek a hlavně neví , co v minulosti fungovalo a co ne. Investoři proto dělají své investiční závěry na základě špatně zvolených metod.   V následujícím textu bych tedy chtěl analyzovat  příčinu toho, proč jsem velmi skeptický v používání metod fundamentální analýzy pro investování, zvláště během dlouhodobého sestupného  (BEAR ) trhu. V některém z příštích článků pak prezentuji některou z metod, kterou považuji pro dlouhodobého investora za dobrou.

 Fundamentální analýza – proč se jí neřídit

Pod pojmem fundamentální analýza rozumím zkoumání a vyhodnocení různých ekonomických ukazatelů s cílem odhadnout budoucí vývoj na kapitálových trzích. Analyzovat můžeme:

1)  ekonomiku jako celek , abychom mohli odhadnout budoucí vývoj kapitálových trhů jako celku

            2)  jednotlivá odvětví průmyslu, záměrem je najít ta nejperspektivnější odvětví pro budoucí růst

            3) jednotlivé podniky, abychom zjistili, které z nich mají nejlepší předpoklady pro maximální růst

Fundamentální analýza se zkrátka snaží zjistit „správnou“ vnitřní hodnotu určitého aktiva nebo trhu jako celku, který může být  buď trhem oceněn správně, může být ale i podhodnocen nebo nadhodnocen. Pokud analytik dospěje k závěru, že určité aktivum je nadhodnocené, dává doporučení k nákupu. Když dospěje k opačnému závěru, dává doporučení k prodeji. Pokud si myslí, že trh oceňuje aktivum zhruba správně vydává doporučení v tomto neutrálním smyslu. V praxi se potom setkáváme s doporučeními vydávanými analytickými nebo brokerskými společnostmi typu BUY,  STRONG BUY, SELL, HOLD, NEUTRAL, HOLD, UNDERPERFORM, OUTPERFORM, MARKET PERFORM, A TAK PODOBNĚ. Nikomu nedoporučuji se těmito doporučeními řídit, důvody vysvětlím později. Fundamentální analytici se tedy snaží najít všechny faktory, které ovlivňují vývoj na kapitálových trzích, odvětví průmyslu nebo které mají vliv na vývoj jednotlivých společností.  Posledním stupněm analýzy je odhad vývoje do budoucna, který se často děje formou lineární extrapolace minulého vývoje do budoucnosti.

V čem je problém fundamentální analýzy: 

1. Nikdy si nemohu být jistý, zda jsem do budoucího odhadu vývoje zakalkuloval všechny faktory, které ovlivňují vývoj a zda jsem je navíc zakalkuloval ve správném poměru.

2. Nepřesnosti při určení hodnot známých faktorů ovlivňujících kapitálové trhy. Je například známo, že hodnota hrubého domácího produktu prochází dodatečnými korekcemi ze strany Statistického úřadu  USA až pět let zpětně.  Stejné korekce se dějí i u jiných fundamentálních ukazatelů.

3. Chyby a zkreslování účetních reportovaných dat ze strany firem

4. Chyby a manipulace s daty ze strany různých poradenských firem a agentur, protože nikdy  si nikdo nemůže být jistý zájmy firem, které vydávají analýzu a doporučení.  To se týká i nejuznávanějších ratingových agentur jako je Moody´s nebo Standard and Poor.

5. V době, kdy je nějaká fundamentální informace oficiálně oznámena, je již dávno  většinou zakalkulována v ceně. Na Walll Street se traduje přísloví „BUY THE RUMOURS, SELL THE NEWS“, tedy kupuj fámy prodávej fakta. Myslím, že je to svatá pravda. Přesně tak se trhy většinou chovají.

6. Cenový vývoj neovlivňují fundamentální informace, ale sentiment obchodníků. Když počet optimistů převyšuje počet pesimistů, trhy rostou a naopak. Lidé mohou být optimističtí ještě dlouho poté, co je evidentní, že ekonomika je v problémech – viz vývoj v roce 2007. Velmi často optimismus obchodníků dospěje až do stádia, kdy lidé nakupují bez ohledu na jakékoliv racionální úvahy o "správné vnitřní hodnotě". Ceny potom dospějí do cenové bubliny, jako tomu bylo v roce 2000. Tehdy na akciových trzích rostla cena všeho, co mělo něco společného s internetem, i když to byl často pouze název. Ceny akcií rostly i v naprosto neodůvodněných případech, kdy firmy neměly nejen zisky, ale dokonce ani tržby. Je to ale pouze jeden z mnoha případů, které by bylo možné uvést.

Když se  nemám řídit fundamentálními makroekonomickými rozbory a následnými doporučeními, měl bych alespoň sledovat doporučení týkající se jednotlivých firem vydávaná profesionály a jednat podle nich? Pod pojmem profesionál rozumím firmu nebo analytika zabývajícího se analýzou trhu na základě fundamentálních metod případně brokerskou společnost.

Na tuto otázku mám také jednoznačnou odpověď. NE – alespoň ne těch subjektů, které používají fundamentální analýzu jako hlavní nástroj. Již jsem popsal v předchozím textu, že tyto firmy vydávají různá doporučení, která mají ustálenou formu ve výrazech typu BUY, HOLD nebo SELL. Prozkoumal jsem řadu doporučení zveřejňovaných na serveru finance.yahoo.com a přesvědčil jsem se o tom, že řídit se těmito doporučeními je vysloveně nebezpečné. Investor by měl téměř dělat prakticky přesný opak. Tam, kde je doporučení nakupovat, by měl prodávat.

Předcházející obrázek ukazuje typickou akcii z finančního sektoru se zakreslenými doporučeními analytiků významných amerických poradenských a brokerských firem. Převážně nákupní doporučení byla zveřejňována po celou dobu vrcholícího trhu a také během celého poklesu ceny. Jediné prodejní doporučení bylo vydáno po cenovém poklesu 95% z maxim ceny v létě 2007. Tato situace není vyjímečná, je naopak naprosto typická. Následující tabulka obsahuje můj vlastní minivýzkum doporučení, která byla vydána pro sedm finančních společností v období 1.1.2007-31.10.2008. Z  těchto doporučení  bylo plných 25% pozitivních (buy, outperform), pouze 24% negativních (sell , underperform) a to přesto, že cena akcií v tomto období v průměru poklesla o 91%.

Tabulka. Nákupní doporučení analytiků bank, brokerských a poradenských firem

				Cena
	Pozitivní	Neutrální	Negativní	1.1.2007	30.10.2008	Ztráta
WB	7	14	3	42	0,16	-99,62%
WM	2	4	8	52	6,47	-87,56%
C	6	7	3	51,1	12,91	-74,74%
AIG	3	8	1	69,68	1,55	-97,78%
FNM	4	7	4	57,8	0,9	-98,44%
FRE	2	5	4	63,23	0,88	-98,61%
MER	5	13	4	89,18	17,89	-79,94%
	29	58	27			-90.95%
	25,44%	50,88%	23,68%

Že to není nic ojedinělého si může každý vyzkoušet sám s využitím dat ze jmenovaného serveru. Uvedu ještě druhý příklad, a sice nákupní doporučení vydávaná během v letech 1999-2003 pro akcii Apple Inc. Na tuto vysoce sledovanou akcii bylo v tomto období vydáno celkem 49 doporučení. Za celou tuto dobu nebylo vydáno ani jedno prodejní doporučení, přesto že cena poklesla za toto období o 83%. Ironií je, že během vrcholu trhu od 1.1.2000 do 30.9.2000 bylo vydáno devět doporučení, z toho pouze jedno neutrální, jinak tři BUY a tři STRONG BUY (nejsilnější vydávané doporučení k nákupu). Doporučení STRONG BUY se objevilo dokonce během tvorby druhého cenového vrcholu, po kterém se během čtyř týdnů cena zřítila o 60%.

Schopnosti analytických a brokerských firem z hlediska kvality nákupních doporučení testovala řada autorů, všichni s podobnými výsledky. Jako příklad uvedu údaje z knihy Davida Dremana "Contrarian Investment Strategies". David Dreman se zabýval velmi důkladně touto problematikou a dospěl k některým závěrům:

                        1. Výzkum provedený u padesáti dvou profesionálních obchodníků a jejich favorizovaných akcií prokázal, že 75% doporučení bylo v příštích dvanácti měsících po vydání předpovědi horších, než trh představovaný indexem S&P 500 (výzkum za období 1929-1980). Avšak při výzkumu za posledních 15 let  (do roku 1996) bylo pouhých 10% profesionálů  schopno překonat akciový index.

Dreman také zjistil výsledky doporučení u analytických superhvězd, tedy těch nejuznávanějších analytiků z celkového počtu cca 15 000. Jsou to lidé, jejichž platy se blíží platům sportovních hokejových profesionálů. Celkem dvacet těchto superstar  doporučilo 132 akcií k nákupu, z nichž jen 33% mělo nakonec lepší výkonnost, než S&P 500 (str. 90 jeho knihy).

Závěr ? Doporučení profesionálů vedou investory k tomu, aby nakupovali vesměs předražené akcie, jejichž cena vzápětí klesá. Tato podprůměrnost je natolik systematická, že může sloužit jako kontraindikátor- když se více analytiků shodne na nákupním doporučení, je nejvyšší čas prodat.

                        2.  Výzkum 94 251 předpovědí zisku na akcii (EPS) provedených za roky 1973-1996 u cca 1500 akciových společností prokázal, že analytici se v průměru mýlili o 44%.  Ti kdo sledují kapitáloví trhy ví moc dobře, co to udělá s cenou akcie, když reportované výsledky jsou jen o několik málo procent horší, než konsenzus analytiků.  Cena často dostane fatální zásah. Dokonce to jde tak daleko, že velmi často klesne cena i v případě, že reportované výsledky splnily očekávání – cena klesla prostě proto, že investoři již tyto výsledky do ceny jaksi automaticky zahrnuli a naopak očekávali ještě lepší výsledky. Chybné předpovědi se nevyhýbají žádným průmyslovým odvětvím, situace je ve všech odvětvích zhruba stejná. Nerozhoduje ani, zda byla předpověď provedena v době recese nebo expanze ekonomiky.

                        3. Předpovědi analytiků jsou velmi optimistické. Eric Lufkin ve své studii, týkající se přesnosti předpovědí analytiků v letech 1982 až 1997, zjistil, že analytici očekávali u akcií zahrnutých do indexu S&P 500 růst zisku na akcii na počátku roku v průměru 21,9%, zatímco skutečný růst byl 7,8%  (str. 98)

Kde jsou příčiny těchto tristních výsledků? Proč se analytici a brokerské firmy nepoučí z těchto výsledků, když ví, jak špatnou službu odvádějí svým klientům?  Na to vcelku jednoduchá odpověď. Vedle vlastní neschopnosti cokoliv předpovědět s použitím fundamentálních metod je hlavní příčinou to, že nikdo z tohoto finančního průmyslu nemá zájem na tom, aby široká investiční veřejnost byla dobře a pravdivě informována. Kdyby byli analytici pesimističtí, firmy by nevydělávaly na provizích a oni také ne. Kola byznysu se musí točit stále, ať se již trhy pohybují kamkoliv.

Když trhy vrcholí a hlavní finanční elita se potřebuje zavčasu zbavit akcií před jejich poklesem, prodá je zejména těm nejméně informovaným – široké veřejnosti. Proto je předem nemůže informovat o možných poklesech – finančníci by sami prodělali.         

Další příčiny:

                                   1. Kariérní tlaky – analytici ve firmách jsou velmi často placeni  podle toho, kolik investorů jejich předpovědi přitáhnou, tedy jaký krajíc z investorského trhu analytik získá. Nákupní doporučení je hodnoceno daleko více, jak prodejní doporučení. Například analytici firmy Prudential Securities museli měsíčně vykonat minimálně 110 kontaktů nových klientů s nákupními doporučeními, těžko by nabízeli prodejní doporučení. Při platovém hodnocení nehrála žádnou roli přesnost předpovědi . Prodejní doporučení může být pro investiční banku velmi nákladné a pro analytika může znamenat výpověď (v knize Daida Dremana je uvedena řada takových případů). Investiční banky jsou totiž v těsném vztahu s firmami, které hodnotí – pomáhají jim s emisemi nových akcií a dluhopisů a jiných záležitostech. Proto prostě není přípustné vydávat na tyto partnery jakákoliv špatná hodnocení, pokud si banky chtějí své klienty udržet. 

                                   2. Marketingové tlaky - velmi špatně se prodávají velmi podhodnocené akcie, jejichž cena několik let klesala dolů. I když právě tyto akcie jsou těmi potenciálně nejziskovějšími, analytici budou raději nabízet ty akcie a investiční fondy, u kterých mohou napsat do reklamního článku, že právě jejich cena uplynulých pět let rostla nahoru. Obyčejný investor - laik si na základě takové informace učiní závěr, že cena této akcie dále poroste. Díky tomuto marketingu mají poradenské firmy a investiční banky zajištěn příliv nových zákazníků, protože se mohou opřít o historické výsledky. Proto jsou také investoři ochotni platit provize poradcům a brokerům za iluzi, že dobře investovali - přitom by asi udělali lépe, kdyby namátkou vybrali padesát investičních fondů nebo ETF akcií, napsali jejich názvy na papírky, tyto papírky přilepili na měkkou podložku a hodili si šipkou. Podle zásahu šipky by investovali.

                                    3. Strach z profesního selhání při sázce na klesající podhodnocené akcie 

Když analytik radí lidem investovat do zavedených , rostoucích a možná i předražených módních titulů, riskuje méně, než při nejistotě sázky na klesající silně podhodnocenou akcii. Investoři jsou totiž zvyklí krátkozrace hodnotit zejména krátkodobou předpověď a taková sázka poradcům doposud při dlouhodobě rostoucích trzích vycházela. Pro poradce je nebezpečné poradit dlouhodobě sice dobře, ale krátkodobě špatně. Nikdo to totiž neocení. A tak analytici radí dlouhodobým investorům vyloženě špatně - z krátkodobého hlediska. Špatná krátkodobá rada může znamenat ztrátu klientely, která očekává okamžité zisky.   

                                    4. Neschopnost lidského mozku zpracovat správným způsobem obrovské množství faktorů a informací, které ovlivňují odhad zisku společnosti a cenového vývoje akcie. Každý lidský jedinec má jiné dispozice ke zpracování informací, všichni lidé bez vyjímky však zpracovávají informace podvědomě selektivním způsobem. Některé informace jsou potlačeny, jiné jsou vyzdviženy – záleží na osobnosti analytika. Nic nepomůže snaha o objektivitu. Řešení tak složitého úkolu, jakým je předpověď vývoje ceny akcií na základě rozboru fundamentálních dat daleko přesahuje možnosti člověka. Byl by to možná úkol pro nějaký superpočítač z centrály NASA, pokud by existoval tým lidí schopný nakrmit stroj všemi dostupnými daty. Problémem však zůstává, že nejsou ani známy všechny faktory ovlivňující cenu a ani nelze stanovit váhu vlivu jednotlivých faktorů. Navzdory různým výzkumům , které potvrdily tato fakta, jsou lidé co se týče své schopnosti něco přesně přepovědět velmi optimističtí. Čím více někdo považuje sám sebe za vyjímečného experta v určité oblasti, tím větší je jeho sebevědomí. Paul Meehl provedl mezi roky 1940-1950 výzkum mezi dvaceti skupinami klinických psychologů. Tito psychologové měli stanovit diagnózu u psychotických a schizofrenických pacientů , navrhnout léčbu a odhadnout dobu léčení. Při hodnocení výsledků předpovědí průběhu léčby byla pro srovnání použita dlouhodobá známá data z předchozích léčení. Výsledek byl, že pouze u dvou skupin z dvaceti byly předpovědi přesnější, než benchmark. Navíc se zjistilo, že kvalitu předpovědí vůbec neovlivnila délka praxe psychologů. K podobným výsledkům se dospělo při výzkumech toho, jak odborníci na zkoumání rentgenových snímků byli schopni stanovit diagnózu plicní choroby. Radiologové provedli chybnou diagnózu hned ve třiceti procentech případů, i když příznaky byly poměrně evidentní. 

Dalším zjištěním bylo to, že přesnost předpovědi neovlivňuje množství dostupných informací pro analýzu. Když výzkumníci prováděli pokusy s klinickými psychology, tak zjistili při malém množství poskytnutých informací psychologům průměrnou  úspěšnost diagnózy 26%, psychologové sami očekávali úspěšnost v průměru 33%. Když však psychologové dostali čtyřikrát více informací pro diagnózu, očekávali přesnost svých diagnóz v průměru 53%. Skutečnost byla pouhých 28%, tedy zlepšení o 2% (str. 80).

Co z toho všeho vyplývá? Pokud chtějí být investoři úspěšní, musí zapomenout na předpovědi různých fundamentálních analytiků a ekonomů. Lze však sledovat informace různých firem nebo poradců, kteří mají dobrou obchodní metodu a jejich filosofie je založená na technické analýze eventuelně průzkumu sentimentu trhu. Člověk by měl používat doporučení různých poradců pouze tehdy, pokud se s ním vnitřně ztotožní. Jinak vstup do obchodu a setrvání v něm je psychicky traumatizující.

Mnou uvedené informace se mohou někomu jevit jako kontroverzní. Vždyť například jeden z nejznámějších světových investorů Warren Buffet a s ním řada dalších založili svoje investiční metody na nákupu podhodnocených akcií, přičemž jejich podhodnocenost určili právě metodami fundamentální analýzy. Ano, nákup podhodnocených akcií je zcela jistě v pořádku, je určitě lepší kupovat podhodnocené akcie, než akcie nadhodnocené. Nelze tak ale činit bez správného načasování. Nezříkám se tedy zcela fundamentální analýzy jednotlivých akcií. Tato metoda v rukou těch nejlepších investorů také může přinášet své ovoce. Jako celek však pro neznalé investory nese víc škody, než užitku. Když mluvím o správném načasování, chci tím říci, že ani Warren Buffet není imunní  vůči ztrátám. Jeho odhadovaná ztráta činí ke konci listopadu cca 13.6 miliard USD . Buffet se tak zařadil na páté místo mezi nejvíce prodělávajícími světovými miliardáři  (článek na serveru http://politickler.com). Akcie jeho společnosti Berkshire Hathaway Inc. poklesly  oproti svým maximům z prosince 2007 k dnešnímu dni o 32%, přičemž 20.11.2008 byla tato ztráta již mínus 51%.

Srovnání toho, jaký je rozdíl investovat do podhodnocených resp. nadhodnocených akcií, provedu v příštím článku a někdy přespříště prezentuji jednu z fungujících dlouhodobých investičních strategií. 

Na závěr pár informací k současnému vývoji kapitálových trhů. Vývoj minulý týden byl opět velmi volatilní. Nejprve přišel pondělní brutální pokles, poté šla cena akcií až do pátku převážně nahoru. Vypadá to tak, jako by investoři již nechtěli další klesání cen akcií připustit, dostáváme se do stádia, kdy každý pokles je brán jako nákupní příležitost. Existují v zásadě dvě možnosti vývoje, které nyní ukáži na ETF QQQQ kopírujícím vývoj indexu Nasdaq 100. 

1) Podle první možnosti by mohlo dojít ještě k jednomu poklesu někam k úrovním cenových minim z roku 2002. Tím by byla ukončena první primární sestupná vlna (a pátá střednědobá vlna) z předpokládaných tří primárních sestupných vln dlouhodobého cyklu. Následovat by mohla druhá primární korekční vlna, která by mohla vynést cenu QQQQ někam k hodnotám mezi 40-43.50, což jsou hranice 50% resp. 61.8% retracementu (návratu) předchozích poklesů od října 2007.   Tuto možnost vidí jako velmi pravděpodobnou i analytici poradenské investiční společnosti Elliot Wave International, jedné z těch firem, jejichž názory má smysl sledovat. Na obrázku níže je vidět také objemový oscilátor ADEMA, který bude již brzy u svých maxim. Silná úroveň rezistence je v oblasti 50-denního klouzavého průměru ceny na úrovni 31.40 (tedy +8.5% od páteční uzavírací ceny). Cena QQQQ může tedy vyrůst ještě 8.5%, aniž by bylo možné vyloučit tento scénář. Teprve průraz 50 deního klouzavého průměru je přesvědčivým nákupním signálem.

2. Druhou možností je to, že jsme již viděli dno páté střednědobé a tím i první primární sestupové vlny a to, co se nyní odehrává, je již tvorba růstové primární vlny (II), viz obrázek níže.

Pro tento scénář by mimo jiné svědčil cenový vývoj amerických státních dluhopisů i vývoj ceny japonského Jenu. Ceny dluhopisů i Jenu jsou dle mého názoru u svých absolutních maxim. Pokles kursu Jenu je velmi příznivý pro spekulanty půjčující si peníze pro trading na japonském trhu. To, že se investoři zase začínají zbavovat dluhopisů znamená, že peníze přesouvají do akcií.

Teprve příští týden ukáže, která ze dvou variant se naplní.

Petr Fiala

[e-mail]