Investování: Jak vypadá cenová bublina a následný cenový vývoj

Článek , který může pomoci pochopit dnešní vývoj na kapitálových trzích. Na konci článku je přiložen krátký rozbor vývoje trhů v předchozích dnech.

Minulé dva články ze 7.12. a 10.12.2008 se zabývaly katastrofální úspěšností nákupních doporučení vydávaných profesionálními poradenskými firmami a brokery.  Zmínil jsem i Warrena Buffeta, jednoho z nejúspěšnějších investorů všech dob. Warren Buffet je žijící investorskou legendou, jeho metody se pro spoustu lidí po celém světě staly návodem, jak investovat peníze.  Základem Buffetovy metody je snaha o nalezení podhodnocených akcií. Když podle svých kritérií takovou akcii nalezne, drží ji zpravidla mnoho let. Buffetova filosofie je taková, že když už se lidé jednou rozhodnou nějakou akcii koupit, měli by být o svém záměru tak přesvědčení, že ji nebudou nikdy chtít prodat. Jeho strategie tak spadá do rámce investičních metod zahrnovaných pod  název „Kup a drž“.  Já to doplním – kup a drž stále,  neomezeně dlouho bez ohledu na to, co dělají kapitálové trhy.  Jednou z otázek, na kterou bych se chtěl pokusit odpovědět, je to, zda mohou být tyto metody dlouhodobého držení  akcií bez ohledu na vývoj kapitálových trhů úspěšné v dnešní době.

Warren Buffet je zajisté velmi schopný investor, myslím si ale, že jeho metody nebudou v příštích letech příliš vhodné pro investory. Jeho fenomenální úspěch v uplynulých pětačtyřiceti letech je totiž spojen s vyjímečně silným růstovým trhem jako celkem, kdy v dlouhodobém měřítku rostla cena prakticky všech akcií.  Abychom si dokázali představit vyjímečnost uplynulého vývoje od konce druhé světové války, ukáži obrázek znázorňující graf vývoje hodnoty akciového indexu Dow Jones Industrial Average (DJIA)  od roku 1929.

Z obrázku je jasně patrné, že růst od roku 1974, byl naprosto extrémně silný. Prakticky stálý růst trhů trval již od roku 1785 (v tomto měřítku jsou poklesy jako ten v letech 1929-1942 pouhou krátkou epizodou vývoje). Pokud by podobný růst (jako ten v letech 1974-2000) měl trvat nadále, budou úspěšné i metody Kup a drž. Pokud byl však rok 2000 rokem, který znamenal vrchol trhu za poslední dvě staletí ( i když opticky vypadá jako vrchol rok 2007, tak zvaný ortodoxní TOP nastal v r. 2000), mělo by následovat spíše období poklesů. Když se podíváte na předchozí obrázek, kam se jeví jako reálnější další pokračování cenového vývoje – nahoru nebo dolů? Mně se jeví jako více pravděpodobný vývoj směrem dolů nebo minimálně do strany. Pokud bych měl pravdu, mohou  metody „Kup a drž“ znamenat zkázu finančního zdraví každého investora.

Jak vypadá cenová bublina a následná korekce

Ačkoliv nemohu opřít svůj předpoklad dalšího poklesu o žádný historický graf vývoje DJIA, z minulosti (nemám grafy vývoje trhů před rokem 1928), mohl bych najít řadu grafů , které již podobným silným růstem prošly. Všechny tyto grafy vypadají podobně – po dlouhém silném růstu připomínajícím nafouknutou bublinu následuje silný pokles odpovídajících rozměrů.

Předcházející obrázek ukazuje jen tu část grafu, připomínající nejvíce vývoj DJIA v letech 1929-2008.  Záměrně jsem obrázek nechal bez popisu, aby nikdo nebyl na první dojem ovlivněn tím, o jaký graf se jedná. Vývoj následující po cenovém vrcholu tohoto aktiva (vyznačeného žlutě) ukáži až za několik obrázků, aby si čtenáři mohli vychutnat určité překvapení v tom smyslu, o jaký graf se jedná.

Další příklady vytvoření cenové bubliny a následného splasknutí

  Obrázek. Týdenní graf vývoje ceny paládia 1992-2004

Obrázek. Týdenní graf vývoje ceny stříbra 1973-1982

Obrázek.

Nyní to již víte z obrázku. Jedná se o graf minutového vývoje měnového páru USD- CAD ( US Dolar- kanadský Dolar, minutový vývoj znamená, že jedna svislá čárka, tzv. svíčka představuje cenový vývoj za jednu minutu). Mnoho lidí zřejmě nechápe, proč srovnávám minutový graf s grafem období vývoje za 70 let. Je to z jednoho prostého důvodu. Mohl bych ukázat desítky podobných grafů akcií, komodit dluhopisů nejrůznějších měřítek – hodinových, minutových, pětiminutových , denních  týdenních nebo měsíčních. Všechny tyto grafy, u který se vyskytla cenová bublina, ať již krátkodobá nebo dlouhodobá, měly podobný vývoj. Je to díky tak zvanému fraktálnímu charakteru vývoje kapitálových trhů.  Fraktál je  geometrický útvar, nejjednodušší definice je, že se jedná o nekonečně členitý útvar. Každou jeho část lze rozčlenit na jednotky nižšího řádu, které vypadají  podobně nebo stejně, jako jednotka vyššího řádu. Jako příklad fraktálu bývá uváděno například mořské pobřeží nebo sněhová vločka. Charakter fraktálu mají i grafy cenového vývoje. Díky fraktálnímu charakteru grafů nejsme schopni rozpoznat měřítko, protože ať se jedná o stoletý vývoj  cen nebo hodinový vývoj, princip je stále stejný.

Obrázek. Různé fraktály

(zdroj obrázku: http://cs.wikipedia.org/wiki )

Cenový vývoj na kapitálových trzích  se neustále odehrává v pěti cenových vlnách směrem vzhůru a třech vlnách směrem dolů. Tím je zajištěna neustálá progrese. Delší vlny jsou složeny z kratších vln, tedy minutové vlny skládají hodinové vlny, hodinové vlny skládají zase delší vlny a tak to jde stále dál a dál.   Vývoj ve vlnách se neustále opakuje, proto na minutových grafech můžeme sledovat jakoby ve zkráceném vývoji to, co nastává u grafů delších časových úseků. Díky fraktálnímu charakteru proto na minutovém grafu můžeme dobře vidět to, co s největší pravděpodobností nastane u našeho dlouhodobého grafu představujícího vývoj akciového indexu DJIA za posledních 80 let.  Vývoj nemusí být zcela totožný, to je snad jasné, ale směr vývoje je také jasný – směrem dolů. My se totiž dnes při porovnání obou grafů nacházíme někde v horní třetině pod vrcholem a proto si myslím, že nás čeká dlouhá cesta akciových indexů směrem dolů. Za této situace však metoda Kup a drž  je pro dnešního investora zcela nevhodná.  Ačkoliv mnoha lidem mohu připadat jako fantasta, ale ti, kdo sledují kapitálové trhy všech časových měřítek dostatečně dlouhou dobu, mi jistě dají za pravdu.

Obrázek. Hodinový graf vývoje ceny ETF QQQQ  2007-2008

Je fascinující sledovat v reálném čase minutové cenové grafy měn, akcií nebo komodit a vidět se opakovat neustále stejný nebo podobný vývoj. Krátkodobé intradenní grafy jsou jako zrychlený historický vývoj.

Nyní následují další ukázky různých cenových bublin a toho, jak nakonec cenový vývoj v těchto případech dopadl. Všimněte si A-B-C struktury vln prakticky u všech grafů – žádné cenové dno se nevyvine, pokud cena neabsolvuje jeden větší růst během období převážných poklesů.

Obrázek. Denní graf vývoje ceny sojového oleje 1971-1976

Obrázky: Vývoj ceny mědi 

Nyní se po těch všech obrázcích , které jste viděli, vraťte zpět k tomu prvnímu – grafu Dow Jones Industrial Average a zkuste si udělat představu o tom, ve které fázi vývoje se dnes nacházíme – zda-li je tedy pravděpodobnější nový dlouhodobý růst nebo spíše pokles.

Moje tvrzení může být pro řadu lidí těžko stravitelné. V podstatě říkám, že kapitálové trhy se budou chovat nezávisle na ekonomickém vývoji, protože tyto trhy ovlivňují ekonomický vývoj a ne naopak (například ačkoliv problémy finančního sektoru v USA se začaly projevovat již poprvé v roce 2005, dokud byli investoři optimističtí a burzy rostly, tak se zdánlivě nic nedělo. Problémy vypluly na povrch teprve po vyvrcholení cen na kapitálových trzích v říjnu 2007) . Znamenalo by to, že například denní ekonomické zprávy nemají na chování kapitálových trhů v naprosté většině případů vliv (vyjma velmi krátkodobých fluktuací), protože dlouhodobí investoři nejednají podle zpráv, ale dle své nálady a názorů na budoucí vývoj, tyto názory si však musí vytvořit ještě před tím, než se objeví zprávy v médiích, jinak by nebyli schopni investovat (investoři jednají na základě svých očekávání).  Zamyslete se nad tím, zda je tento tento výklad možný.

Denně se odehraje množství událostí, které pak různí komentátoři vývoje trhů používají k tomu, aby zdůvodnili, proč trh ten den klesal nebo rostl. Avšak lidé, kteří mnoho let den co den sledují  vývoj kapitálových trhů mi potvrdí, že stejné zprávy mají různý dopad na kapitálové trhy – záleží na tom, kdy, ve kterém období a v jakých souvislostech se zpráva objeví.  Uvedu příklad: Když se na jaře tohoto roku  naplno vytvářela cenová bublina u ropy, nálada byla taková, že cena ropy již asi poroste navždycky.  V médiích  se v tu dobu objevovaly  pravidelně zprávy o tom, jak protivládní povstalci v Nigérii zaútočili na ropovod a díky tomu cena ropy vzrostla. Komentátoři si dali tyto dvě události do souvislosti a zdůvodňovali růst ceny touto relativně malou  z celosvětového hlediska událostí regionálního významu. Až měl člověk z toho pocit, že povstalci zřejmě obchodují na burze s ropou a vždy, když cena vypadá na pokles, tak zaútočí na ropovod, aby se nějaký ten titulek objevil v novinách a cena ropy zase vzrostla. Od pádu ropy z cenového vrcholu v červenci 2008 se však žádné takové zprávy na finančních serverech neobjevují. Přestali snad povstalci zcela útočit a bojovat proti vládě v Nigérii? Pochybuji. To jen přestala být potřeba neustále zdůvodňovat růst ceny ropy, ke kterému se komentátoři a analytici snažili vždy najít fundamentální vysvětlení. Cena ropy prostě začala klesat dolů bez ohledu na útoky povstalců. Zatímco před rokem fundamentální analytici předpovídali cenu ropy někde u 200 USD, dnes vidíme předpovědi od stejných firem okolo 25 USD.

Pokládám za chybné  činit investiční rozhodnutí na základě nějakých pofiderních zdůvodnění. Hledání příčin růstu ceny prostě pouze ukazuje na fakt, že komentátoři  nepochopili, že růst ceny jakéhokoliv aktiva se řídí psychologií účastníků trhu. Když budou investoři přesvědčení o růstu ceny, cena poroste bez ohledu na to, jaké události se ve světě odehrají, tedy i bez ohledu na to, zda si povstalci vybírají právě dovolenou a zrovna neútočí.  Když se objeví nějaká špatná zpráva a ceny stejně rostou, nezbývá pak novinářům, než hledat nějaké fantastické vysvětlení nebo prostě napsat, že cenový růst byl technického rázu.

Proto by lidé neměli brát ohled při investování na denní zprávy. Tyto zprávy mají pouze maximálně krátkodobý vliv a je možné, že jsou již dávno v ceně započteny. Akciové trhy zažily od roku 1974 do roku 2000 strmý růst. Za toto období jsme byli svědky nejrůznějších událostí – válek, nebezpečí jaderných konfliktů, přírodních  katastrof, bankrotů, ekonomických problémů, politických afér. Žádná z těchto událostí však neměla  vliv na to, že akciové trhy z dlouhodobějšího hlediska stále rostly, protože optimismus lidí z hlediska pohledu na akciové trhy byl prostě vysoký. Jak by mohl kterýkoliv člověk předem odhadnout to, jaký bude mít určitá událost dopad na kapitálové trhy, když tento dopad je pokaždé jiný?  To už je asi jistější sázet na dostizích nebo v kasínu, než dávat všanc svůj majetek při obchodování na burze na základě podobných odhadů.

Zahájení dlouhodobého poklesu trhů je způsobeno tím, že stále méně lidí má optimistický pohled na budoucí dlouhodobý vývoj na kapitálových trzích. Pohled na dlouhodobý graf  kteréhokoliv akciového indexu za posledních 80 let přesvědčí mnoho lidí o tom, že cenová akciová bublina vznikající posledních 33 let nenávratně splaskla. Proto bude převažovat pesimismus a i kdyby akciové indexy náhodou  ze střednědobého hlediska vyrostly opět k maximům z roku 2007, bude celkový dlouhodobý graf vypadat ještě daleko hůře a pesimismus lidí ještě naroste. Výsledkem bude, že tradeři začnou sázet proti dalším růstům, protože budou vidět příležitost  spekulace na pokles cen. Nakonec převaha nabídky nad poptávkou způsobí znovu cenový pokles, který bude způsobovat následný efekt – problémy v ekonomice, protože kupní síla všech obyvatel se bude snižovat – spotřeba jako motor současné světové ekonomiky bude oslabovat.  

Vývoj zpráv od těch pesimistických (při poklesech trhů) po optimistické  (při růstech trhů) má tendenci zaostávat za vývojem trhů. Jakmile po období poklesů začne trh růst v první růstové vlně ( z celkového počtu tří růstových vln), objevuje se málo pozitivních fundamentálních zpráv. Stále převažuje poklesová nálada ve společnosti, lidé například stále ještě šetří peníze a neutrácejí, protože nevidí zatím jistotu ekonomické prosperity.

Obrázek. Schematické znázornění fází růstu ceny na kapitálovém trhu

Obrázek jsem překreslil ze zdrojů na www.elliotwave.com

Druhá vlna po první růstové vlně představuje korekci předchozího růstu. Pokles ve druhé vlně však nedosáhne již minim dosažených na počátku první vlny  a spolu s nástupem třetí vlny (druhé růstové) se postupně zlepšuje i optimismus mezi lidmi. Maximum pozitivních fundamentálních zpráv se objevuje na konci třetí vlny. Čtvrtá vlna je opět poklesová, koriguje předchozí silný růst  třetí vlny. Pátá vlna, poslední růstová, znamená další nárůst pozitivních fundamentálních zpráv. Fundamentálně příznivé zprávy se objevují ještě dlouho poté, co trh vyvrcholil a byl zahájen pokles.   

Když to shrnu: Zatímco většina lidí si myslí, že kapitálové trhy rostou díky sílící ekonomice, je kauzalita trochu jiná. Když mezi lidmi panuje dobrá nálada (např. lidé očekávají zlepšení své ekonomické situace), odráží se to ve zvýšeném zájmu o investování na kapitálových trzích a tento zájem táhne cenu akcií nahoru. Rostoucí ceny akcií znamenají růst bohatství investorů, kteří najednou vše vidí daleko optimističtěji a jsou ochotni i více utrácet. Všem se daří lépe a výkonost ekonomiky proto roste. V okamžiku, když však investoři vidí, že trh dospěl do stádia cenové bubliny (to vidí na cenových grafech), začínají vidět možnost růstu trhu pesimisticky a zbavují se akcií. Díky tomu, že se část investorů začne zbavovat akcií, převáží nabídka nad poptávkou a ceny začínají klesat. První poklesy cen začnou vzbuzovat pochyby i u zbytku investorů. Počet prodávajících roste a nakonec se spustí celá lavina prodejů – v tu chvíli je většině investorů jasné, že bublina splaskla. Investoři budou opět čekat na okamžik, kdy cenové grafy, kterými se dnes většina traderů řídí, budou vypadat pozitivně. Cenový graf bude vypadat pozitivně, až dojde k dlouhotrvající podstatné korekci, díky které přestane graf osmdesátiletého vývoje ceny DJIA vypadat jako nafouknutá bublina. Do té doby budou další poklesy kapitálových trhů ještě zhoršovat pesimismus investorů, protože ti přicházejí o peníze. Snižující se bohatství má vliv na ochotu utrácet peníze, díky tomu se snižuje poptávka po výrobcích a spotřební ekonomika se dále zpomaluje.  Pokles trhů může být tedy relativně dlouhý a v jeho rámci se avšak mohou vyskytovat cyklické růstové vlny trvající i několik let. Pro úspěšné investování bude tedy klíčové načasování obchodů (kdy nakoupit a kdy prodat).  

Optimismus investorů a díky tomu i růst kapitálových trhů má tedy pozitivní vliv na ekonomiku, vývoj na kapitálových trzích předbíhá vývoj v realné ekonomice, je předobrazem budoucího ekonomického vývoje. Proto tedy to, co investoři vidí na dlouhodobých grafech, jak smýšlejí, má přímý vliv na chod  kapitálových trhů a ekonomiky. Proto by také lidé měli studovat grafy. Existuje již celá teorie o tom, že sociální nálada působí změny v ekonomice, politice, na finančních trzích a v kultuře. Tato teorie se nazývá „socionomics“, jejím autorem je Robert Prechter, zakladatel asi největší poradenské společnosti zaměřené na kapitálové trhy Elliot Wave International.   

Kdo přijme za svou tuto filosofii, tedy že fundamentální vývoj je opožděný za vývojem kapitálových trhů, učinil správný krok k tomu, aby se stal úspěšným dlouhodobým investorem. Nemusí již studovat fundamentální faktory a přemýšlet, jak  tyto faktory ovlivní cenu  na trzích. Ušetří si tím spoustu energie a zklamání, protože by stejně nedokázal odhadnout budoucí vývoj na základě těchto fundamentálních informací. To nám již ukázala historie – viz můj předchozí článek ze dne 7.12.2008. Stačí studovat samotný cenový vývoj a sentiment účastníků trhu.

Ten, kdo se řídí fundamentálními makroekonomickými zprávami při investování, nikdy nebude schopen nakoupit za výhodných nízkých cen, protože v době, kdy se vyskytuje dno kapitálových trhů se pozitivní zprávy prostě neobjevují. Naopak - v té době jsou noviny plné těch nejhorších depresívních zpráv.

Pokud by investoři jednali racionálně, nemohli by nakupovat akcie v celých dlouhých obdobích , kdy ceny na trzích vrcholily. Zároveň by nemohli v těchto obdobích být tak optimističtí. Různé průzkumy i sentiment indikátory totiž ukazují, že investoři jsou nejvíce  optimističtí právě před zahájením poklesů ceny určitého aktiva (akcie, komodity, dluhopisu).

O tom, jak fundamentální parametry jsou pro investování relativně nevýznamné a jak podstatný je naopak sentiment trhu svědčí dva ukazatele (zdroj www.elliotwave.com):

            1. Historický vývoj Price / Book Ratio

            2. Historický vývoj poměru výnosu dluhopisů / dividendový výnos

Jako příklad historického vývoje těchto ukazatelů vezmu údaje pro index S&P 400.

Ad 1)  P/B ratio vyjadřuje poměr ceny akcie k účetní hodnotě majetku připadajícího na jednu akcii. Hodnoty P/B Ratio jsou velmi nízké u cenových den trhů a velmi vysoké u vrcholů trhů. Tak například po většinu let od roku 1931 ( až do druhé poloviny 80. let) se hodnota P/B nacházela někde mezi hodnotami 1-2 (trhy byly relativně v normě, někdy mírně nadhodnocené, jindy podhodnocené). Mezi hodnotami 2-4.9  byla v letech 1972, a ve všech letech 1987 až 1995, mezi hodnotami 5 až 8 pak v letech 1996, 1997, 2002 až 2007 a mezi hodnotami 8 až10 pak v letech 1998- 2000. Jinými slovy v březnu 2000 (absolutní vrchol trhu) byli investoři ochotní zcela iracionálně nakupovat průměrnou akcii v indexu S&P 400 za desetinásobek účetní hodnoty.

Zatímco do roku 1987 byl vývoj na akciových trzích v porovnání s předchozím vývojem ještě racionální, stával se vývojem směrem ke konci tisíciletí čím dál více maniakální. Z hlediska vývoje P/B Ratio nás čeká ještě dlouhá cesta směrem dolů, protože hodnoty P/B jsou stále absurdně vysoké, pokud bychom vzali jako benchmark běžný průměr mimo posledních dvacet let (hodnota P/B je cca 4). Hodnoty P/B v dobách cenových den trhů byly okolo jedné, například v letech 1931, 1941 nebo dokonce okolo 0.5 (červenec 1932). 

Ad 2) V časech, kdy panuje vysoký pesimismus a trhy klesají je průměrná hodnota vyplácené dividendy  vzhledem k ceně akcií vysoká. Je to zejména dáno tím, že se snižuje cena akcie. Díky tomu se poměr výnosu střednědobých dluhopisů k dividendovému výnosu v těchto obdobích pohybuje okolo hodnot 0.7 až 1 (roky 1931,1932, 1941, 1928)  Jako průměrnou hodnotu lze uvažovat poměr mezi hodnotami 1-2, jako mírně zvýšenou hodnotu 2-3 (roky 1972, 1988, 1990- 1995, 2008, jako hodnotu nadprůměrnou pak hodnoty nad 3 (roky 1987, 1996-1997, 2002, 2007, jako hodnoty extrémní nad 5 (1998, 2000, 2001). Za naprostý úlet lze považovat hodnoty v roce 1999 a v březnu 2000 (vyšší jak 8).

Vysoké hodnoty u vrcholů trhů svědčí o tom, že investory vůbec v takových dobách nezajímá dividenda, protože si myslí, že zhodnotí svoje investice i bez dividendy.

Oba tyto údaje svědčí o tom, že uplynulé období od roku 1987 bylo opravdu co do růstu trhů naprosto vyjímečné a realisticky se musíme nachystat na to, že něco podobného se v dohledné době nebude opakovat. Proto budu v některém z dalších pokračování prezentovat dlouhodobé strategie, které  dokáží být úspěšné v tomto typu trhu.

Nakonec prezentuji obrázky vývoje trhů v uplynulých dnech. Nebudu přikládat žádné komentáře, vše je  napsáno přímo v obrázcích. Snad jen, že se mi čím dál více jeví jako neodolatelná ropa - její cena dopadla na další významnou úroveň podpory. Mám pocit, že prostoru dolů je již velmi málo. Cena kolem 38 USD se mi zdá jako exces směrem dolů, opět funguje sentiment investorů, kteří se chovají jako stádo - dokud cena klesá, všichni prodávají, nikdo nekupuje. Vývoj se může kdykoliv velmi rychle otočit. V létě příštího roku během plné sezóny může být cena úplně někde jinde. Jediné, proč zatím váhám a nejsem si zcela jistý, zda ještě ropa neklesne, je fakt, že akciové trhy vypadají ještě na pokles a zatím šly komodity ruku v ruce společně s akciemi.

Veselé vánoce a šťastný Nový rok.

Petr Fiala

[e-mail]